bf88:中顺洁柔（002511）深度价值剖析（完整版）

  中顺洁柔这家公司我是8月16日-20日发的研讨文章，这期间股价最低值是20日的20.55元，今日最低是16.35元，跌幅20%。

  我需求给咱们说下，我自己喜爱的是那些轻视的价值股，并且我榜首次买都是只买3-5%的仓位，跟着跌落逐渐加仓，并且我不主张咱们重仓，重仓的时分你的心境会跟着变化。

  所以，我主张咱们一只票最多20%仓位，乃至15%仓位就不少，并且刚开端买，即便你再看好，也不要买超越5%，不要觉得仓位少赚不到钱。要记住：

  （二）价值出资不是短线，你不是玩梭哈，不是玩心跳，而是等候。通盘无高手才是咱们的寻求，假如你盼望买在最低、卖在最高，我觉得你应该合适的是短线。

  我早年受巴菲特老爷子的护城河思维苛虐太深，可是却未能体会精华，总是从外表看问题。

  比方卫生纸工作，我早年是不喜爱的，由于我觉得他没有护城河，就好像三只松鼠相同，看着家大业大，可是太简单被仿照，然后现在增速就不咋样了。

  可是，前面我看到中顺洁柔股价大跌，闲着无聊研讨了下，我发现这个工作并不是我幻想的那样，谁都能够来，谁都能够造，实体经济要比幻想的难多了。

  今日咱们就来研讨下中顺洁柔，看看在高增速和高回购金额下，公司是不是被沉没的金子？

  中顺洁柔成立于1999年，2008年变成中顺洁柔股份有限公司，2010年在A股主板上市，是A股其时也是现在仅有一家根正苗红的日子用纸出产企业，其他的几家，比方恒安世界（心相印）、维达和金红叶（清风）都是在港股上市的，所以公司是具有必定稀缺性的。

  公司的产品在日常日子中也比较常见，首要是卷纸、抽纸、湿巾、婴儿纸尿裤、个人护理产品等等，其间卷纸、抽纸这些是公司的老产品了，婴儿纸尿裤、个人护理产品是最近几年才开端上的新产品，这也是整个日子用纸工作的大势，终究心相印等品牌都开端进入个护工作，公司天然不能落后。

  品牌方面，公司现在旗下有3个品牌：洁柔、太阳和朵蕾蜜。其间洁柔主打高端日子用纸产品，太阳则首要走性价比的中低纸道路，朵蕾蜜是公司新出的个护品牌。详细到产品，则包含Face系列、Lotion系列、天然木系列、抑菌纸系列、金尊系列、湿巾产品、太阳系列、朵蕾蜜系列、OKBEBE系列、新棉初白系列。

  Face系列，主打产品是可湿水面纸，也是公司的一大特征品牌，湿水不易烂，体会感十分不错。作为公司主打系列，天然取得公司的首要研制精力，现在分为黑色、粉丝和油画三种包装，其间油画是新开发的包装，将纸巾打造成艺术品，听说卖得还不错。

  Lotion系列，这个主打产品是锁水面纸，首要优势便是舒适感和护肤，原先的定位是母婴用纸，咱们知道小孩用的东西必定是比较好的，跟着研制的前进，现在现已拓宽到了灵敏肤质和鼻炎患者。

  天然木系列，2017年推出，这个便是咱们看到的原木色，100%运用进口原生木浆，当然这不是这个系列独有的，中顺洁柔的一切产品均100%运用进口木浆。一般白色纸需求漂4遍，这个系列只需求2-3遍，所以本钱更低。

  抑菌纸系列，由于上一年疫情原因，公司本年新推出这个系列，产品含有许多抑菌因子，能够有用削减99%以上细菌繁殖，价格天然也要更贵些。

  金尊系列，这个产品比较扎实，并且每层都很健壮，合适那些忧虑纸太薄易破的人群，性价比比较高。

  湿巾产品，这块不必说，咱们都知道的，母婴湿巾、消毒湿巾、厨房湿巾等等，品类真实太多，我也就用过2种。

  太阳系列，这个前面说过，是公司2019年推出的性价比款，前面早年罢工一段时刻，后来未来从低中高全范畴抢占商场，再次被弃用。

  朵蕾蜜系列，2019年新推出的个护品牌，产品质量仍是比较好的，现在主打的仍是卫生巾产品，2020年6月针对15-25岁少女开发细巧心爱包装的便携式卫生巾，理念是不错的，不过感觉知名度不高。

  OKBEBE系列，本年年初刚推出的婴儿个护品牌，专心婴儿纸尿裤和拉拉裤，产品功能较好，不过还在萌发阶段。

  新棉初白系列，这个是公司2018年推出的品牌，主打化妆棉、洗脸巾等个护产品，首要面向的女人人群，100%运用棉花制作，无漂白。

  除此之外，公司还凭借疫情推出了医用口罩、消毒湿巾、漱口水、洗脸巾、卸装湿巾、一次性吸汗巾、鞋垫等产品。可是，除了洁柔软太阳我是见过的，其他几个系列要否则便是我没留意，要否则便是压根没见到过，都不怎样知名。尽管公司开展的系列许多，可是主体仍是洁柔。

  公司现在下辖江门、云浮、四川、浙江、湖北和唐山六个出产基地，由此构成华南、华西、华东、华中和华北的全体布局。能够说，除了西北这块，公司现已底子掩盖全国了。

  要知道，纸业出产厂一般只能供给500公里规模内的需求。经过全国性出产基地布局，公司下降了运输本钱，一起也为抢占全国商场供给便当。

  当然，从2020年年报来看，唐山、江门、云浮和湖北的出产基地还在建造进程中，不过后边三个底子上都快完事了，估量2021年就能完全投产了。

  从规划视点来说，公司现在全国排名第3，从产能来说，公司现在是日子用纸四大巨子中的最末一名。

  现在，公司的首要商场仍是国内商场，不过也开端逐渐进入东南亚、中东、澳洲和非洲等地，由于公司没能海外建厂，所以这块占比很少，2020年年报仅为2.18%，不过海外的毛利率的确要比国内高一些。

  经营收入和净赢利方面，2015-2020年公司经营收入由29.59亿添加至78.24亿，复合增速21.47%，2021年一季度增速25.81%，是十分安稳的。同期净赢利由0.88亿添加至9.06亿，复合增速59.41%，2021年一季度增速47.81%，这块有两个亮点：一是净赢利增速远高于营收增速，二是2017年之后净赢利增速呈现加速趋势。不过有点不安稳。

  现金流方面，2017-2020年公司净赢利分别为3.5亿、4.1亿、6亿和9亿，同期现金流为5.85亿、4.37亿、13.6亿和8.28亿，全体上是远高于净赢利的，至于2020年低于净赢利，这块是由于公司猜想木浆价格会上涨，所以储藏了6亿存货，所以现金流没有问题，十分优异！

  应收、存货、敷衍和合同负债方面，应收一季度8.62亿，底子每年添加1亿，增速不快，2020年报是10.52亿，其间1年以上仅为700万不到，十分健康。

  一季度存货16.18亿，首要添加时刻是2020年三季度，从中报11.79一会儿添加至17.58亿，随后是缓慢下降，这个前面说过，首要屯的是原材料，所以不存在问题。

  敷衍一季度9.47亿，一向在缓慢添加，增速也不快。合同负债一季度是1.01亿，上一年一季度是6743万，能看到在添加，所以事务应该添加不少。

  现金和负债方面，一季度在手现金10.74亿，短期告贷0.9亿，一年内到期无，仍是十分有钱的。

  三费及研制方面，出售费用，2020年15.45亿，2019年13.7亿，增速13%，本年一季度3.91亿，上一年一季度3.78亿，增速3%，全体增速是慢于经营收入和净赢利增速的。办理费用，2020年3.65亿，2019年2.95亿，增速24%，本年一季度0.8亿，上一年一季度0.94亿，居然呈现了削减，当然或许是由于2019年添加太多。财政费用，呈现不断削减趋势，并且是负的，终究账上现金多。研制费用，2020年1.9亿，本年一季度4693万，增速却是不快，不过我觉得日子用纸也没啥大的研制费用，所以没啥问题。

  负债率和ROE方面，一季度公司的负债率30.3%，最近几年一向坚持在30-36%之间，归于比较健康的负债，进可攻退可守。最近5年ROE分别为10.2%、12.3%、12.7%、16.4%和20%，呈现不断上涨的趋势，十分优异！

  总的来说，我觉得公司财政这块十分十分完美，净赢利增速十分快，远超经营收入增速，三费增速也远低于净赢利，应收十分健康。所以，财政这块我给满分~

  依据核算，2020年我国日子用纸规划1500亿，当然这个数据存在争议，不过工作正添加是咱们都没有贰言的。

  尽管我国日子用纸开展现已较快，可是人均消费量仍然较低，依据测算，2018年我国人均日子用纸耗费量为6.2kg，远低于同期漂亮25.6kg和西欧15.9kg，哪怕是邦邻的日本和韩国人均耗费量也在15kg以上。跟着我国卫生观念前进，特别是上一年疫情的推进，日子用纸的耗费量将会大大前进，特别一些高端、毛利率高的抗菌纸等。

  不知道咱们有没有发现，早年的纸大多是厕纸、卷纸，后边开展为抽纸，这几年又开端呈现了面巾纸，高端面巾纸乃至能够吸水，相当于一次性的毛巾。依据核算，以面巾纸为代表的高端纸年均增速是厕纸的两倍，占比不断前进。

  从上图能够看出，占比最高的是厕纸，占比从2012年62.6%下降至2018年54.2%。与此一起，面巾纸、手帕纸、擦手纸和餐巾纸的商场比例不断添加。与此一起，厕纸也并非是原封不动的，咱们早年用的乃至有些粗糙的低端厕纸，现在现已逐渐被高端厕纸所、抽纸所代替。

  而这一进程，则前进了日子用纸的单价和毛利率，然后使得日子用纸的商场规划并不仅仅是上面说的2倍以上，而应在3-4倍，乃至更高，终究面巾纸、抗菌纸等高端产品的价格是厕纸的好几倍。

  榜首部队是恒安（心相印）、维达、金红叶（清风）和洁柔，产能分别为148万吨、125万吨、190万吨（一说137万吨）和83万吨。产能均超越50万吨，出售途径也遍布全国或全国大部分当地、人口。

  第二部队产能在5-50万吨之间，首要的品牌有金佰利、王子妮飘、东顺等，这几个品牌除了金佰利，其他的我连听都没听过，都是区域性的品牌。

  第三部队咱们就更没听过了，首要是些当地小企业，产能在5万吨以下，并且由于是连第二梯次都比不上的杂牌，所以只能做低端商场，毛净利率都比较低，只能赚点辛苦钱。

  2020年榜首部队四个企业的市占率大约是32%，相较于西方国家CR4超越60%，还有一倍的添加空间。

  中顺洁柔的成长性是十分好，2015-2020年净赢利年复合增速59.41%，这个成果想必整个A股都没有几家公司能够到达，可是假如从各年份来看，咱们会看到，2016-2020年净赢利增速分别为195%、34%、16.6%、48%和50%，实践上是十分不均匀的。

  依据中顺洁柔2020年年报中的描绘，公司出产耗用的纸浆本钱占公司出产本钱的40%-60%，因而公司面临纸浆价格大起伏动摇的危险。

  咱们能够看下下图，能够看出，在日子用纸企业运用的原材料中，运用最多的便是木浆，并且占比在不断前进，由于100%的木浆十分细腻，造出来的纸质量高，粘结性好，不易被扯断。

  可是木浆的确一个价格存在变化的周期性产品。每逢木浆价格上涨，第三部队的出产厂就会停产。而上一年末以来，纸浆价格上涨一倍以上，连恒安、洁柔等大公司的成果都受纸浆价格影响较大，更不要说小厂了。

  当然，恒安、洁柔等都提早买好存货，可是小厂却做不到这样。所以，2020年年度至今的纸浆上涨，将会极大地摧销毁一批第三部队的小厂，终究到现在为止，提价现已持续挨近一年了，暂时看不到缓解的痕迹。关于小厂来说，接连一年多没有任何收益，这种日子应该是极难度过的，终究他们开工时毛净利率也不高。

  关于日子用纸工作来说，电商成为新的途径挑选，而四大龙头抢占电商途径要更占优势，终究知名度在这呢。

  而其他小厂在电商方面有心无力，只能坚持原有的经销商途径，哪怕想去电商试一试，可是由于没有名望，怎样招引人买入呢？终究日子用纸价格再低也低不到哪去，并且龙头企业由于存在规划优势，实践本钱要比小厂低不少，要不去拼多多试试？

  前面说了，现在面巾纸，尤其是可吸水的面巾纸开展潜力巨大，开展速度是厕纸的两倍，并且厕纸的商场比例在不断压减。

  可是这些高端产品是大厂的狩猎场，关于小厂来说，尤其是这些产能缺乏5万吨的，人家都是打一枪换个当地，能挣钱就出产，不挣钱人家就停产。盼望他们做研制，搞高端产品，不现实啊。他们为什么一向在做低端产品，不便是忧虑哪天混不下去了，也好及时收手嘛，怎样或许搞研制？

  日子用纸尽管不如造纸厂污染那么大，可是也是有必定污染的。跟着国家环保方针日趋严厉，小厂无心购买高质量的环保设备。即便熬过了提价和产品晋级，最终也会被环保所打败。

  所以，我以为在此处纸浆提价、电商途径冲击、环保方针趋严和消费晋级趋势下，小厂的生存空间将会越来越少，关厂停产将是必定，乃至部分第二部队的工厂一着不慎，也有或许被逼出清。总的来说，工作会集度前进是必定。

  在这一前提下，四大龙头将会迎来巨大的开展时机。可是，恒安、维达和金红叶三家企业却都现已过了高速扩产的阶段。咱们能够看下下图：

  最近五年，维达市占率简直不动，金红叶市占率还下降了挨近2%，恒安却是有些上涨，可是2020年比2016年上涨也就0.5%，并且中心还有曲折。

  只需公司，事务开展最为前进，成长性最杰出。最近五年上涨趋势不减，市占率一向在前进，是4家龙头中仅有一家市占率不断前进的公司。最近5年现已上涨了2%，5年期间添加50%，殊为不易。

  依据阿里途径数据，2021年前五月纸巾出售额同比下滑20.4%，其间维达5月下滑5,3%，前五月累计下滑2.8%，清风5月下滑44,1%，前五月累计下滑28.2%，心相印5月下滑14.3%，前五月累计下滑3%，只需公司，5月添加8.1%，前五月累计添加6.7%。

  依据上述状况，考虑到四家公司中只需公司自己有大规划的扩产方案，其他几家底子上坚持现有产能不动。所以，我以为这一波工作会集度前进中，公司将会最大的获益者。

  前面说了，工作会集度前进，公司是榜首获益者。这榜首点，咱们看出来了，公司天然也是了然于胸。

  依据公司董秘2021年的回复可知，公司现在已投产产能83万吨，还有在建产能70万吨，估计未来3-5年每年将新增10万吨产能，未来方针产能153万吨左右。在建产能首要是指江苏宿迁在建的40万吨产能和四川渠县30万吨产能。

  公司现在产能83万吨，在建70万吨，一共153万吨，形似是没缺点的。不过，据我了解的信息，湖北的项目应该只竣工第二期才对。

  依据商场音讯，湖北项目规划30万吨产能，将分3期建成，每期产能10万吨，其间榜首期10万吨产能、4台纸机已于2019年5月建成投产。2019年4月第二期（高级日子用纸）正式签约，也是4台纸机，单机规划产能3万吨/年，实践产能共10万吨，第二期于2019年7月开建。

  我国纸业网音讯，2021年4月9日，湖北二期项目建成，产能到达20万吨。7月20日湖北2期项目8号机（一期4台，二期4台）顺畅开机出纸，规划产能3万吨，标志着二期项目完美收官。至此，湖北基地产能到达20万吨。公司董秘在回复中也表明，二期产能顺畅投产，现在开机率50%以上，未来将添加12亿人民币以上的收入。

  三期项目现在没有看到开工的音讯，所以在建产能不该该是40+30+10=80万吨吗？说对立也不对立。归根到底，公司是有湖北项目30万吨的规划，可是鉴于二期开机率还没合格，产能还未被商场消化，所以公司现在并没有开建三期工程的预备，所以在建工程里天然只需70万吨而非80万吨。要否则网友也不会问董秘，“请问湖北孝南现已20万吨竣工，未来是否方案再添加十万产能满意商场需求？”

  首要说下宿迁的40万吨项目。2021年1月13日公司审议经过《关于公司新建40万吨高级日子用纸的方案》，决意仿效湖北项目，分期施行，地址为江苏宿迁。榜首期拟出资6亿元，产能10万吨。

  2021年3月15日，宿迁项目签约典礼举办，宿迁市委书记、人大主任王昊、常务副市长吴志军、中顺洁柔副董事长兼总司理邓冠彪到会签约典礼，履行速度仍是蛮快的。

  其次讲下四川的30万吨项目。2019年公司宣告在四川出资30万吨竹浆纸一体化项目，依据公司材料，四川项目方案出资约40.87亿。之所以花费这么大，首要是由于公司成果受纸浆价格影响太大，所以想测验下林、浆、纸一体化，也便是说公司自己处理木材原材问题，然后自己制作纸浆，然后再制作日子用纸，以此削弱受纸浆本钱的影响。

  依据方案，项目工程总工期70个月，其间纸浆产线一次性投入，三年内建造完结。造纸产线年年报显现，四川项目将用于“太阳”品牌。

  能够说，公司在建工程70万吨，还有湖北公司10万吨产能储藏，未来几年的都不需求忧虑产能问题。可是新的问题来了，公司的产能能否消化结束呢？

  依据公司董秘回复，现在公司产能扩张是依据每年收入添加20%来核算的，并且公司是依据销量添加7万吨，产能添加10万吨来建造的，底子上每年投产的产能在第二年都能够耗费结束。也便是说，公司方案的收入增速和前几年复合增速大致相同，坚持一向的安稳，一起确保公司不会呈现产能缺乏的状况。

  实质上也是这样的，前面咱们看到了，四大巨子，只需公司一家市占率稳步前进，天然需求做好产能预备。并且公司在回复中还表明，尽管公司现在产能利用率十分高，到达90%以上，可是仍然存在产能缺口，部分状况下还需求对外购买原纸。凭借公司六大出售途径，未来还真不忧虑出售的问题。

  至于产能利用率不达100%，就呈现产能缺口，这是由于日子用纸由于单价较低，出售半径一般会集在500公里以内，假定公司华东商场缺纸，假如从华中商场调，则运输本钱过高，实践上不如在华东收购原纸，所以也才呈现上述状况。

  现在，公司产能散布仍是比较合理的。湖北项目20万吨产能能够满意不断添加的华中商场需求。弥补华中商场的缺口，有利于持续下降本钱，抢占华中市值比例。宿迁40万吨项目是依据华东商场是最大的出售商场，经济水平较高，消费需求旺盛，需求许多扩建。四川30万吨项目则是依据西南地区需求，并且走的是“太阳”品牌，正好和高端的“洁柔”构成低中高全品类，有助于公司加速抢占商场。

  总的来说，我觉得公司产能扩张，一是能够敏捷补齐出售缺口，加速抢占商场。二是规划效应不断优化，有助于下降本钱，前进公司赢利。三是经过试验四川30万吨林浆纸项目，有助于为后续项目堆集经历，延伸出产道路，削减纸浆价格的影响。

  当然，从此次扩产中，我看到公司现在在扩的是华东、湖北和四川中轴线，南部的华南和北部的华北、东北，西部的西北形似没有太大的开展。尽管西北、华南等片区体现杰出，可是除了华北有唐山分公司，其他几个当地都没有扩产和建厂方案。

  一是调整产品类型。公司之所以能够以20%+的经营收入增速完成40%+的净赢利增速，除了规划效应下降本钱外，还有一个重要原因便是公司不断调整产品类型，在现有产能前进较慢的状况下，尽力开展高毛利产品。

  详细到产品上来说，公司持续调高Face、Lotion和天然木等高端、高毛利产品的比重，下下降端产品的占比，然后前进公司的全体毛利率。

  咱们能够看到，现在中顺洁柔的毛利率远高于恒安世界、维达，这正是公司净赢利增速远大于营收增速的原因之一。

  依据公司董秘回复，一季度高毛利产品占比超越70%，未来仍有较大的前进空间。未来的前进空间首要来自于毛利率低于50%的产品，现在毛利率高于50%的产品占比还比较少，所以咱们不要忧虑，改进不会由于高毛利产品超越70%就没有空间了，未来跟着公司毛利率50%以上的产品占比越来越高，低于50%的产品或许都归于低毛利产品了。

  二是尽力添加新品种，推进产品晋级。2017年推出天然系列，2018年进军高端母婴商场，推出新棉除白系列。2019年进军个护商场，推出朵蕾蜜系列。2020年考虑到疫情，推出口罩、消毒湿巾、消毒洗手液等消毒卫出产品。2021年又推出抑菌纸巾。

  依据董秘回复，新产品现在出售状况比较杰出。能够说，公司每年都有新品种推出。并且公司现在偏重的非卷纸产品，由于卷纸产品的毛利率相对要低一些，公司现在偏重于毛利率高的个护工作，并且上来就做高端产品，首要也是忧虑从低端下手导致毛利率下滑问题，并且低端产品竞赛压力要大一些。

  此外，公司还持续对Face、Lotion系列进行研制，不断创新晋级。公司晋级的新产品和老产品夏宁比，毛净利率都有必定的前进，未来走高端道路的Face和Lotion系列毛净利率也将会逐渐前进，而作为公司高毛利产品和关键产品的Lotion将会成为公司推行的关键。

  并且，新产品说不定能给公司带来惊喜。由于公司现在开展的个护，比方母婴湿巾、卫生巾、卸装棉等个护产品，和公司原有的出售途径是相同的，不需求开辟新途径，能够有用前进途径的利用率，削减出售费用占比，然后前进全体的毛利率。所以至少根底是不错的，就看未来能不能带来惊喜了。

  2014年之前，公司奉行的是酒香不怕巷子深的营销形式，2014年的成果证明这种形式不可。2015年，公司开端从“强产品、弱营销”形式改变为“以途径建造为中心”，大力拓宽营销途径和途径。

  2015年开端，公司从原先单一的经销商途径拓宽为传统经销商、大型连锁卖场、商用消费品、电商、新零售和母婴六大途径齐头并进的形式。2021年1月20日，公司与纷来签定战略协作协议，正式进军社区团购途径。

  纷来作为国内新式DTS（Direct toSales）柔性供给链服务商，能够面向一切的零售途径供给服务。纷来联合创始人罗杰表明，“纷来作为新零售供给链的服务商，将有望完成中顺洁柔与各大社区电商在柔性供给链服务方面的需求结合，助力中顺洁柔进一步布局和拓宽社区团购商场，发明可观的商场添加空间。”

  能够说，公司在改动思路后，途径建造一向走在前列，并且承受新事物的才干十分强。

  传统经销商途径，2015年早年公司只做地级市，城镇途径下沉有限。现在，公司现已完成直销到县，然后分销到镇，出售人员由2014年857添加至2019年末2652人，人均创收才干大大前进，经销商由300前进至2018年2700个，尤其是华中、华东及华北单薄区域的网点数量快速添加，2019年掩盖2000余城市。

  前面说了，公司在华北、中西部、东北等地还有许多区域是空白，经销商数量和恒安、维达还有必定距离，公司将加速经销商开展，在2021年末底子完结全国布局。

  大型连锁卖场途径。公司现已与沃尔玛、华润万家、大润发、家乐福、永辉、步步高级大型连锁卖场直接树立协作关系。

  商用消费品途径，公司与中石油、中石化、我国移动和建造银行等到达协作，不知道咱们去过中石油的小店没有，早年没人乐意去，由于真实太贵了，前面我去了一次，都是平价产品，这块商场尽管不大，可是总好过没有，并且胜在多，终究中石油全国那么多加油站、中移动那么多经营厅。

  电商途径。2015年公司改变思路后，首要树立的便是电商途径，组成专门的电商运营团队。2020年公司线%，仍是十分不错的成果。现在，公司现已掩盖线上悉数途径，不断加大在天猫、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商途径的投入，一起还加大与抖音、快手、网易等新途径的协作，与头部主播协作推行产品。至于公司之所以把40万吨项目放在宿迁，很大一方面是考虑了京东的要素，由于宿迁是刘强东的老家，也算是抱紧大腿吧。

  公司的尽力迎来了收成，2020年天猫双11节，公司在家清工作排名第三，仅此维达和蓝月亮。

  新零售途径。公司2019年足见专业的新零售部队，从2020年成果来看，新零售途径成为公司新添加点，开展速度十分快。

  母婴途径。这块公司首要是向母婴店、美容店、医院等单位推行，首要面向20-40之间的女人。现在是公司的一个新途径，暂时没有把握开展状况。

  全体来说，公司对新事物的承受度是十分高的，现在能够想到的途径公司底子上都活跃参加或许有所涉猎。关于消费品工作来说，多样的出售途径是十分可贵的，对公司的成果前进和未来产能消化将起到极大协助。

  公司实控人、前董事长邓颖忠以为，最高超的领导擅于用人干事，寻求无为而治。做领导不给时机，是“谋杀”；做部属有时机却不尽力，是“自杀”。领导者要成为部属的“导师”，在把控关键的根底上要给部属充沛发挥的空间。要勇于让人测验自己的主意，那怕失利，也赢得了经历。不要因一时一事而否定或必定一个人。

  所以，汶川地震后，邓颖忠常常测验自己忽然消失，看看公司能不能正常运转。并且他还常常鼓舞职工试错，对部属犯错十分宽恕，给部属充沛的发挥空间。能够说，邓颖忠是十分开通的一个领导，知道公司维系在一个人身上是十分危险的。

  我国的企业，榜首代企业家一般就好像古代的皇帝相同，在企业内向来是唯我独尊，充沛享受着权力带来的优越感，并且那一代人的身边，没有现在90后、00后说裸辞就裸辞的勇气，只需百依百顺。比方万洲世界（双汇）董事长万隆，81岁了，仍然不舍得抛弃权力，本年6月份更是将大儿子万洪建赶出集团，原因便是大儿子干涉决议方案，要知道，万洪建52了。

  邓颖忠则不同，他知道什么对公司是最好的。2021年邓颖忠辞去董事长职务，并压服其子邓冠彪辞去总裁职务，将董事长、总裁职位颁发此前曾任过银行行长的刘鹏，并录用曾任金红叶制作总司理的李肇锦、曾任恒安集团品牌总司理的邓雯曦为副总裁，完全将公司由家族企业自治变为工作司理人办理。

  公司在不同的开展阶段需求不同的人才，需求更多的专业人士来细分公司的办理。此次引入，防止家族企业因接班人志不在此或德不配位而走向式微，是一个公司持久开展的根底，终究皇帝有贤有庸，可是大臣总能选出几个有才干的。此外，公司还引入股权鼓励、职工持股等方法，完全绑定高管及中心职工的利益，为公司的持久开展供给确保，并且也更有助于招引优异人才。

  不知道咱们发现没有，公司每次都是从同行那里挖人。2015年途径变革，挖的是金红叶的途径负责人，本年又挖了金红叶的制作总司理和恒安的品牌总司理，能够说金红叶的制作、恒安的品牌现在都会集在中顺洁柔这边。由此不得不敬服邓颖忠的格式和视界。

  我觉得，人才是一个公司开展的确保，尤其是竞赛剧烈的消费品工作，更需求人才。公司的人才变革没有结尾，从公司本年的变化，我也很看好公司的开展。终究早年史来看，有一个明事理的领导人是多么的重要。

  受纸浆价格上涨的影响，上一年8月以来，各类纸张相继提价，日子用纸也是水涨船高。上一年12月，日子用纸一个月三次提价，四大巨子遍及上调200元/吨。

  本年，金红叶3月初发布提价告诉，表明3月份部分产品上调5%，4月份部分产品再上调3%-5%。紧接着，维达和中顺洁柔均发布提价告诉，表明从4月1日起，日子用纸产品价格上调10%-20%。

  与此一起，公司的纸浆却是上一年三季度贱价时屯的货，本钱没添加，可是产品价格上涨10%-20%。能够说，公司本年的成果必定是不错的。

  前面说了，公司的净赢利受纸浆价格影响很大。并且鉴于恒安、APP都有自己的纸浆出产产能，所以相比较而言，公司对纸浆的依托程度要更高。公司2020年年报也说到，“本公司出产用首要原材料为纸浆，公司出产耗用的纸浆本钱占公司出产本钱的比重为40%-60%。因而，公司面临纸浆价格大起伏动摇的危险”。

  2017-2018年纸浆价格大幅上涨，由此使得产能大幅添加，然后使纸浆成为长时刻供过于求的产品。2020年末纸浆价格上涨，首要原因便是国外受疫情影响，导致2020年木浆供给削减130万吨，叠加海运费用添加等原因，然后导致纸浆价格极具上涨。

  依据Hawkins Wright数据，全球木浆总产能仍相对过剩。依据我国造纸工业协会数据，我国木浆供给量从2012年2286万吨前进至2019年3988万吨，顾客从2012年2291万吨前进至2019年3581万吨，越发供过于求。

  从2021年来看，国外产能康复的很好，供给量大大添加，可是纸浆的首要下流——造纸工作产能添加却十分有限，所以实质上现已供过于求了。并且早年史视点来看，纸浆价格超越5500的时刻历来没有维持在1年以上，最多也便是8-10个月，所以不必忧虑纸浆的问题，在公司纸浆耗费完之前，价格或许就现已开端回落了。

  四川30万吨项目便是林浆纸一体化的测验，经过这次测验，公司将会评价是否需求育林自产纸浆。说实话，尽管自产纸浆一不必受价格动摇影响，二下降产品本钱，可是终究很费财力和时刻，终究育林要时刻吧，栽种需求土地吧。尽管公司用的是竹子制作竹浆纸，可是竹子这玩意长得快，可是它细啊。

  春江水暖鸭先知。假如纸浆价格要上涨，其实恒安、维达、金红叶、洁柔等公司都会提早知道，终究都是玩这行几十年的老油条了，见过的大风大浪也多，天然会提早囤原材料。比方此次上涨进程，四家公司都有囤货，只不过就数着洁柔囤货量最大罢了。洁柔2020年存货比2019年添加68%，维达添加48%，恒安添加13%，金红叶没上市，不了解状况。

  所以，不要觉得木浆上涨对公司多么晦气。其实相反，公司会提早囤货，然后用贱价的纸浆出产日子用纸，然后顺势再凭借纸浆提价，也给自己的产品涨一波价。最终的成果，便是公司毛利率一举创下新高，并一会儿成为四家巨子中的number 1。

  此外，大公司能够提早囤货，小公司做的都是苦哈哈的辛苦生意，哪有钱去囤货啊，并且也不敢去轻率提价，终究你做的便是贱价的生意，假如你提价了，客户为啥不加点钱去做洁柔的生意呢？所以纸浆提价，对洁柔来说是功德，不但毛利率高，并且每次纸浆提价都是出清小厂的时机。

  所以呢，并且在上面这些防护办法下，纸浆提价对公司的影响实践真的不大，咱们就不要忧虑啦！

  日子用纸的确不是啥护城河，终究这玩意没啥科技含量。就好像乳业相同，尽管蒙牛伊利冠绝全国，可是各个当地仍是有自己的小品牌，比方咱们市就有自己的乳品牌。

  一是他们能够在纸浆高峰期停产，在低峰期持续出产，终究一人吃饱全家不饿，职工就那么点，比方咱们那的纺织厂，停产的时分老板不发薪酬，职工也不会去闹，劳作契约观念并没有那么强，停产期间职工有或许就跑到其他厂去了，到后边从头出产前，老板还得挨个打电话，问问还来不来，来的话有福利。

  二是依托线上途径。前面说了，日子用纸由于单价较低，最合适500公里规模内，可是关于这些自产的老板来说，线上途径也是重要卖点。只需他不寻求高毛利，就有或许在拼多多等途径取得销量，此外，还能够自办直播带货。

  不过呢，咱们也不要太多忧虑，我觉得许多第三部队的小厂存在是很正常的，可是开展成第二部队或许就比较难，而第二部队想要开展成榜首部队就更难了。

  由于第三部队的小厂实践上是缝隙中求生存，可是到了第二部队，你就无法旺季出产冷季歇业了，由于你现已是公司了，不能那么随意不发薪酬。并且你也不能独自依托线上了，由于到了第二部队，你必定有了自己的底子盘，是要有经销途径的，可是在当时来看，第二部队想要拓宽经销现已是十分不简单了，由于四大巨子现已把经销吃的死死的，想要虎口夺食仍是很有难度的。

  所以，我觉得这块是会有小厂活下来，可是全体趋势是小厂逐渐消失，商场比例逐渐会集，这块我不忧虑。

  我比较忧虑的是造纸厂参加。就跟剖析中炬高新时，我讲的金龙鱼、鲁花等一模相同。关于金龙鱼、鲁花和造纸厂来说，他们习惯了只需10%+的毛利率，可是无论是调味品，仍是日子用纸，毛利率底子都是30%靠上，哪怕再差，日子用纸也能有个20%以上，这关于造纸厂来说，是十分有招引力的。

  并且，除了一些十分高端的产品，其他产品底子上是没有护城河的。之所以小厂出产不出来，一是由于没有那个钱去买那些好设备，二是由于高端产品单价高，小厂短少知名度，惧怕造了没人买，买了卖不上价。其实，归根到底便是没有钱，不敢赌。

  可是造纸厂不相同，大型造纸厂这几年可是赚地盆满钵满，假如他们想要进来，朴实砸钱不怕亏本的话，恐怕对公司是有必定的影响的。

  当然呢，现在大型造纸公司还没有这个方案，现在都是在活跃花钱往外拓宽，比方打入国外商场，或许购买国外纸浆厂，然后下降出产本钱等等，钱都花在这上面，天然没精力来打入日子用纸范畴。

  一是现在工作品牌知名度十分高。比方清风、心相印、维达、洁柔，这几个咱们底子都用过，忽然冒出一个新牌子，咱们承受度或许不会太高。终究日子用纸他不是航空机票。

  巴菲特老爷子早年说过，航空股没有护城河。由于不论咱们挑选什么航空公司，都不需求忧虑安全问题，由于巨细航空公司都不敢在安全上出问题。那么，抛开安全，大部分人对航空公司是极端不专心的，比方我，我早年历来只看价格，哪个低选哪个，我才不在乎这两三个小时我是做大飞机仍是小飞机，舒适仍是不舒适。

  而在日子用纸范畴，一抽纸，哪怕是心相印，和低端产品的抽纸形似差不了多少钱，也便是一两块，这不是机票，动辄相差几百上千，一两块我觉得我仍是喜爱大牌子，至少来了人不为难啊。

  二是途径问题。造纸范畴面临的客户都是日子用纸企业或许包装企业，可是日子用纸面临的都是电商、超市商场等等，他们的终端客户是不相同的，除非造纸企业决计进军，并且肯花钱，否则光这个途径就够他受的，许多年都建不起来。

  总而言之，这块我不太忧虑，可是大型造纸企业进军日子用纸范畴是有或许的，对公司也有必定影响，不过现在看不到进军痕迹，即便进来，也不必过分忧虑。

  依据核算，到2019年末，我国日子用纸企业2700余家，产能算计1436万吨，同期产值仅为967万吨，产能利用率仅为67.34%。当然哈，这些中小厂的产能对公司影响不大，终究公司尽管开展敏捷，可是产能利用率一向坚持在90%以上。并且小厂自身就处于产能利用率低，随后逐渐被筛选的进程，所以这个数听阐明不了什么。

  恒安2020年产能148万吨，维达125万吨，并且两年内均没有显着的扩产方案。金红叶2020年产能190万吨，估计2021年产能将到达244万吨，这个仍是很吓人的。要知道，洁柔预备每年添加10万吨的产能，成果金红叶一年添加50万吨？？（数据来源于市值风云文章“仅有mini股东调研之中顺洁柔——确定性视点”，作者1874，假如数据精确，在此表明感谢。）

  要知道，金红叶最近几年的市占率可是在不断下降的，并且从本年前五月阿里途径数据来看，数着清风下滑起伏最大，5月下滑44.1%，前五月下滑28.2%，要知道排名倒二的心相印前五月下滑才3%，洁柔是仅有添加的，前五月添加6.7%。

  所以，我有点迷啊，我不明白这是啥意思？？？洁柔市占率不断前进，出售量逆势添加，添加产能我是很能了解的，可是金红叶你这是？？？匪夷所思吗？

  金红叶必定是会对公司的产能有影响的，终究清风这个牌子仍是不错的，可是现在金红叶的商场堪忧啊，详细冲击力暂时不清楚。不过呢，我觉得现在公司产能利用率90%以上，就算90%，现在产能83万吨，那么剩下产能只需8万吨左右，每年添加10万吨，实践上是添加12%，这个量是不大的，并且公司出售驱动十分微弱，我觉得公司不存在产能过剩问题，消化新增产能是没问题的。

  依据二季度宣告，基金十大重仓股显现，共有30家公司十大重仓股中持有中顺洁柔，算计持有3949.9万股，环比一季度下降34.46%。持仓市值10.88亿，削减4.69亿，占流转市值比例为3.08%，环比削减1.64个百分点。

  其实压根没这个必要。现在的基金现已不能称为工作办理者办理的组合体，它更像是散户，并且是追涨杀跌的散户，上涨抱团股张狂买，一旦不报团、跌落了立马卖出，乃至许多基金司理现在也在张狂抄作业，底子没有自主认识了。

  所以咱们压根不必管基金状况，自己决议就好。选好有价值的个股，等候商场风格改变。

  本年5月份，公司前董秘曾说，“公司是一切消费品中估值最廉价的”。为这句话，公司还领了一张问询函。

  现在公司TTM市盈率30，动态市盈率27.5。前面说了，2015-2020年公司净赢利年复合增速59.4%，2021年一季度净赢利增幅48%。咱们公私分明，这个增速坚持6年了，市盈率只需30不到，是不是很低？

  2021年1月5日，公司宣告回购方案，回购1.8-3.6亿元，回购价格不高于31.515元。

  2021年5月21日，公司宣告公告，将回购价格由31.515前进至45，回购金额前进至3.3-6.6亿元。

  截止7月31日，公司经过集合竞价方法，回购1.6719%股份，最高成交价34.5元，最低成交价20.48元，累计回购6.1亿元。

  5月10日，公司前董事长建议职工增持，许诺2021年5月10日至31日净买入公司股票，持有至2022年5月30日的职工，亏本将由前董事长邓颖忠兜底。

  兜底建议见得是十分多的，可是赶在股价最高点的时分建议兜底增持的，那可真的没怎样见过。要知道，5月10日的时分，公司的股价还在天天创新高，敢在这个时分兜底增持，要么便是对公司远景十分有自傲，要么便是忽悠人，吃饱了撑的赚眼球。

  不过，了解邓颖忠为人，我觉得大概率是前者，终究关于他而言，真的没有必要再去博眼球了。并且，早年面的剖析来看，我觉得公司远景是十分不错的，未来乃至真的有时机冲击工作冠军。

  5月21日，公司发布第三期职工持股方案（草案），持股规模为公司董事、高管和中心主干，不超越200人，比例不超越2亿元。

  从方案来看，新任董事长、总裁刘鹏是备受注重，仅有他的持有额能和前董事长相同，其他人，包含邓颖忠的儿子们，都相差很远。从中能够看出，公司关于人才引入的注重。

  当然，一个不太好的当地是，前董秘周启超离任了。终究是由于宣告前面说的不妥言辞被证监会问询而被逼辞职，仍是其他原因，不得而知，不过2%的比例也是400万呢，不少了。当然原因不知，仍是不合适胡乱猜想。

  到8月3日，第三期职工持股方案还没有开端买入公司股份。不过，股价却是跌了不少。

  恒安世界（心相印）现在掩盖国内15个省，2020年产能148万吨，现在进军国内国外两个商场。

  维达在我国内地7个省建厂，此外还在台湾和马来西亚建厂，现在进军国内国外两个商场。

  金红叶（清风）2020年产能190万吨，估计2021年产能244万吨，是添加速度最快的一家。

  洁柔2020年产能83万吨，现在每年添加10万吨，首要商场为国内，国外商场仅占2%左右。

  榜首张图是集团总营收，第二张图是纸巾事务收入，由于恒安、维达的卫生巾等其他事务占比挺高的，所以导致两张图不太相同。

  不过从图中能够看出，恒安、维达的集团实力要远比洁柔强太多，不过朴实从日子用纸视点，洁柔开展是最快的，现已从仅为恒安三分之一不到变为现在高于二分之一。

  恒安的卫生巾事务是十分有名的，首要品牌是“七度空间”，毛利率高达70%。正因如此，恒安才会在日子用纸上安于现状，没有太大的扩产野心。

  卫生巾等其他事务的毛利率的确高，正因如此，维达、金红叶、洁柔等公司十分眼红。

  维达现在日子用纸事务占81%，其他事务19%，这是归于在恒安后转型较早的，后续纸巾事务将会进一步下降。

  相较而言，金红叶和洁柔尽管眼红，可是现在首要精力仍是在日子用纸范畴，正因如此，现在工作的首要产能添加都是这两家公司奉献的。

  现在洁柔尽管开展了“新棉除白”、“朵蕾蜜”等品牌，宣告进军个护范畴，可是日子用纸事务占比仍然高达98%，金红叶大致差不多。

  总的来说，从事务视点来讲，恒安做的最好，收入最高，维达现在正在尽力拓宽产品，开展加速，洁柔软金红叶更专心主业，一起在渐渐培养个护产品。

  三家毛利率受纸浆价格动摇影响都挺大的，尤其是恒安世界，在纸浆价格高涨的2017、2018年，毛利率比2016年低了15%。

  当然也能看到，洁柔的毛利率十分安稳，并且呈上升趋势，哪怕是2017/2018年，公司毛利率都没有太受影响，十分优异，足见公司囤货和办理才干。

  能够看出，公司的应收账款周转天数是最少的，存货周转天数排名第二，仅次于金红叶，不过仍是有前进空间的，终究和金红叶距离仍是不小的。

  能够看出，公司事务的大增是由于舍得花钱，一是出售舍得花钱，勇于在各种途径上砸钱砸资源，办理上也是勇于付出高薪酬，不断挖人招引人才，然后用股权剧烈前进招引力和忠实度，而在财政方面，可见公司并没有经过借款方法扩建产能，财政方面做的比较好。

  这个和上面财政费用是彼此照应的，能够看出，公司最近资金是比较雄厚的，所以没有融资，而是朴实用自有资金扩建产能，而恒安则是在凭借资金杠杆，所以负债率不断前进。这块来讲，公司做的最好。

  全体来讲，从开展视点来说，我觉得洁柔是现在最有进取心，这不是嘴上说说，一起还有实践成果做证明，而非金红叶市占率不断下滑。并且无论是开展速度，仍是毛利率、负债、应收账款周转率、存货周转率，公司都是最好的。所以，我对公司“成为日子用纸龙头”报达观情绪。

  无论是开展速度，仍是财政水平，公司都是十分优异的。并且日子用纸工作未来由于工作会集度前进，人均用纸量添加和消费晋级，我觉得未来空间还很大，至少还有3-4倍的空间，当然时刻或许长些。并且公司的护城河太浅、产能过剩问题我觉得都不是大的问题。

  全体来说，我对公司十分看好，此次二季度公司成果有或许给咱们惊喜。依据此，我给予公司评级：A+。

  顺便给咱们说一下，我对评级准则预备进行变革。由于我发现大部分公司的评级都会集于B+、A和A+，B和C评级显得有些剩余。依据此，我预备将大部分公司的评级下降1档，比方一系列A+公司我预备降级为A，A类公司降级为B。

  不过，在这种状况下，我仍然挑选给予中顺洁柔A+评级，现在我应该只给3家公司A+评级，后续等剖析中报时再给咱们说。

  2021年获益于2020年三季度囤货的贱价质料和产品提价，我觉得公司净赢利添加将会坚持高速，给予40%增速，2022年纸浆降价，并且产能上来的比较慢，给予30%增速，2023年给予30%增速，则2023年净赢利为21亿。

  鉴于恒安世界（港股）现在市盈率10，维达世界（港股）市盈率13，考虑到港股流转性差，给予公司25倍市盈率。

  则公司2023年合理估值为525亿，较之现在上涨75%。当然，这是十分轻视的数据，我觉得25倍市盈率真实有点低了，咱们能够自行给予一个比较高的估值。不过，我仍是保存点好，否则骂声一片就不好了。回来搜狐，检查更多